一、中恒集團簡介

　　1、公司沿革。廣西梧州中恒集團股份有限公司（以下簡稱“本公司”）原名廣西梧州中恒股份有限公司，位于廣西梧州工業園區工業大道1號第1幢。公司系1993年4月1日經廣西壯族自治區體制改革委員會桂體改股字[1993]63號文件批準，由梧州市城建綜合開發公司、梧州市地產發展公司、梧州市建筑設計院作為發起人，采用定向募集方式設立的股份制試點企業。1993年7月28日，公司經梧州市工商行政管理局核準登記，頒發企業法人營業執照，注冊號為19913602-7。1993年12月14日，本公司經廣西壯族自治區體制改革委員會桂體改股字[1993]158號文件批復，更名為廣西梧州市中房股份有限公司，1996年12月4日經廣西壯族自治區體制改革委員會桂體改股字[1996]49號文件批復，更至現用名稱，并于1997年1月20日在廣西壯族自治區工商行政管理局重新登記。2000年10月23日，經中國證券監督管理委員會以證監發行字[2000]138號文核準，本公司采用上網定價發行方式，于10月27日，成功向社會發行人民幣普通股股票（A股）4，500萬股（1元/股）。2000年11月30日，該種股票在上海證券交易所上市流通。發行后，本公司股本為12，67176萬股，注冊資本變更為12，67176萬元，企業法人營業執照注冊號為4500001000943。2010年5月26日，中國證監會下發《關于核準廣西梧州中恒集團股份有限公司非公開發行股票的批復》（證監許可[2010]669號），核準本公司非公開發行不超過4，800萬股新股。2010年6月10日，本公司實際發行新增股份為1，200萬股。2014年10月29日，中國證監會下發《關于核準廣西梧州中恒集團股份有限公司非公開發行股票的批復》（證監許可[2014]1092號），核準本公司非公開發行不超過73，134，900股新股。2014年11月13日，本公司實際發行新增股份為66，621，521股。截至報告期末，本公司注冊資本為1，158，369，049元，股本總額為1，158，369，049股，企業法人營業執照注冊號為450400000010031。

　　2、公司經營范圍。廣西梧州中恒集團股份有限公司是一家集制藥、水電生產、房地產開發業務、建筑、酒店旅游、金融為一體的股份有限公司。公司收入三大來源為制藥、水電和房地產業務.公司是全國中藥業利潤百強企業，所擁有的梧州制藥集團擁有著近50年的發展底蘊和產業基礎，擁有中華跌打丸、婦炎凈、血栓通凍干粉針等一系列名牌產品.公司水電業務集中于桂江電力公司，擁有的京南水利樞紐是一座以發電為主，集航運、灌溉、水產養殖、旅游于一體的具有綜合利用效益的水利樞紐工程.公司房地產業務主要集中在廣西梧州地區，系當地的房地產龍頭企業。

　　二、財務能力分析

　　1、償債能力分析

　　筆者從上市公司年報中摘取2個與中恒集團營收差不多的公司作比較，即康恩貝（證券代碼600572）和益佰制藥（證券代碼600594），2014年營收分別是35.82億元和31.57億元。三個公司2014年的流動比率、速動比率、利息保障倍數、資產負債率的情況如表一：

　　公司名稱流動比率現金流量比率利息保障倍數資產負債率備注

　　中恒集團2.840.3543.2726.27%

　　康恩貝1.180.3310.8846.49%

　　益佰制藥1.540.3115.0937.38%

　　表一

　　從表中可以看出，在短期償債能力的兩個指標中可以看出，中恒集團的指標要明顯大于兩個對比企業。流動比率和現金流量比率代表流動資產和經營活動現金流量凈額與流動負債的比率，指標越大，短期償債能力越強。利息保障倍數屬于長期償債能力指標，越大的話代表對利息償還也有保障。資產負債率也屬于長期償債能力指標，越低的話代表整體負債的風險比較低。上述四項指標中恒集團完全優于行業內企業。為了發現中恒集團的償債能力變動趨勢，對2012-2014年三年的指標進行了整理，如圖一：

　　圖一

　　利息保障倍數因為倍數較大不便反映，對比2012-2014年的數據為：1447、1528、4327增長比較明顯，圖中則可以看出2012-2014年，異常的是2013年流動比率出現了下降。從上市公司的年報中發現，2013年的預收賬款374億遠遠超過2012年和2014年，從上市公司年報中可以看出2013年預收的款項比較多，這方面導致流動負債增加?？傮w上來說，中恒集團的償債能力在行業內比較有優勢，但是公司管理人員需要注意，盈利比較穩定的情況下，可以更多借助杠桿資金擴大股東價值。另外從歷史趨勢來看，中恒集團的償債能力也是在不斷提高，公司的財務風險得到了很好的控制。

　　2、盈利能力分析

　　2014年公司的營業收入3214億元，同比下降1957%，公司在年報中給出了兩個理由：1、報告期內控股子公司梧州制藥的主打產品注射用血栓通的銷量比上年度增長約25%；2、報告期內注射用血栓通按終端直銷價開票的銷量同比減少5017%。這里我們需要關注收入確認的原則：（1）企業已將商品所有權上的主要風險和報酬轉移給購貨方；（2）企業既沒有保留通常與所有權相聯系的繼續管理權，也沒有對已售出的商品實施有效控制；（3）收入的金額能夠可靠地計量；（4）相關的經濟利益很可能流入企業；（5）相關的已發生的成本能夠可靠地計量。同時滿足的情況下，才可以確認收入。建議更加詳盡的說明解釋收入的大幅下降的原因。對于盈利能力收集了中恒集團與康恩貝，益佰制藥的毛利率、凈利率、總資產收益率、凈資產收益率2014年指標予以列示，如表二： 　　公司名稱毛利率凈利率總資產收益率凈資產收益率備注

　　中恒集團77.99%49.61%19.87%36.17%

　　中恒集團77.99%29.68%11.89%16.12%扣除非經常損益

　　康恩貝69.16%15.42%8.77%21.42%

　　益佰制藥81.9%15.15%8.71%15.23%

　　表二

　　中恒集團在2014年出售國海證券產生利潤6.4億需要剔除。中恒集團在凈利率和總資產凈利率兩項指標優于對比企業，凈資產收益率處于中間水平。中恒集團毛利率指標也處于三個企業中間水平，但是由于中恒集團有眾多的經營范圍，結合年報對其行業明細進行分析，如表三：

　　主營業務分行業情況（億元）

　　分行業營業收入營業成本毛利率收入增減成本增減毛利率增減

　　制藥30.445.681.49%-16.36%8.82%-4.28%

　　食品0.760.5231.86%11.21%12.28%0.65%

　　房地產0.860.91-6.46%-65.36%-51.44%-30.51%

　　表三

　　在制藥行業，中恒集團的毛利率接近益佰制藥，而毛利率的穩定對于營業利潤的穩定意義重大。只是表三還有一個重要信息，制藥行業相比去年下降了428%，對此中恒集團在年報中解釋：血栓通銷售模式調整，直銷比例下降。制藥行業占總營收947%，可以說制藥行業是中恒集團的核心產業，對此建議管理層進一步分析其中的原因，找出相應措施穩定以及提升制藥行業毛利率。從跨行業的經營角度來說，中恒集團食品行業中的主營是龜苓膏，屬于制藥行業的相關產業，而房地產行業則是非相關產業。戰略選擇中，如果投入的是非相關產業，則必定耗費更多地資源，也不利于主營業務的規?；?。從房地產行業的表現來看，毛利率-646%，如果再算上期間費用，這一塊的業務屬于明顯的瘦狗業務，建議管理層對此展開決策，適時剝離房地產業務，以專心經營主營業務。

　　3、營運能力分析

　　為對比分析，列舉中恒集團、康恩貝、益佰制藥三家公司2014年的存貨周轉率、應收賬款周轉率，如表四。

　　公司名稱存貨周轉率應收賬款周轉率備注

　　中恒集團0.8512.11剔除房地產業務中恒存貨周轉率17

　　康恩貝2.087.67

　　益佰制藥2.0914.93

　　表四

　　由于中恒集團涉及房地產業務，而房地產存貨影響金額達到3.74億，剔除以后得到的存貨周轉率提高了一倍。在三個企業中，中恒集團的存貨管理能力仍然處于末尾。存貨周轉率是衡量企業存貨的周轉效率，提高存貨周轉率可以降低存貨占用的成本，建議管理層在存貨管理上挖掘潛能加快存貨入庫出庫的效率。而從應收賬款周轉率來看，中恒集團處在中部。12.11次的應收賬款周轉率說明應收賬款周轉天數短于30日，應收賬款效率比較好。從公司的年報看，一年以內的應收賬款占總應收賬款的98%，總體應收賬款風險較小。但是公司前五大客戶應收賬款占公司總額的72.8%，客戶高度集中，一般而言，隨著業務規模的擴大，對風險應該盡量分散，建議公司管理層對客戶結構進一步優化，適當擴大中等規?？蛻舻匿N售量。

　　為了從歷史趨勢看中恒集團的營運能力，列舉中恒集團2012年-2014年三年的存貨周轉率和應收賬款周轉率，如圖二。

　　根據統一口徑的計算數值，存貨周轉率和總資產周轉率在2013年得到提升，而應收賬款周轉率則一直在下降。2013年平均存貨814億最小導致存貨周轉率提高，2013年主營收入3997億元則導致總資產周轉率提高，應收賬款周轉率下降則是因為應收賬款的余額不斷增加。這其中，中恒集團主營收入的急劇變化也是治標變動的主要原因。尤其是2013年公司的主營收入在2012年基礎上增加了105倍。公司重大變革時機，配合收入增加的營運策略也需要適時跟進。

　　三、籌資方式和股利政策

　　1、籌資方式，公司自2000年在上海證券交易所上市以來，只進行過兩次非公開發行，2010年6月發行1200萬股，發行價格3185元，募集資金扣除發行費后3599799萬元，2014年11月發行666215 萬股，發行價格1426元，募集資金扣除發行后9372729萬元。相對于公開增發新股、配股而言，上市公司非公開增發新股的要求要低得多。對于一些以往盈利記錄未能滿足公開融資條件，但又面臨重大發展機遇公司而言，非公開增發提供了一個關鍵的融資渠道。例如2014年的非公開發行中恒集團的公告，本次非公開發行股票募集資金總額不超過95，00229萬元，在扣除發行費用后，將全部用于南寧中恒投資有限公司在南寧經濟技術開發區中恒（南寧）生物制藥產業基地內實施醫藥產業項目第一期投資項目中的以下兩個子項目：注射用血栓通項目，研發中心項目。查看公司2014年年報可知注射用血栓通項目已投入27億元，工程完工進度達到了8435%，研發中心項目項目已投入017億元，工程完工進度達到581%。公司按照公告規定的用途在使用資金。另外從非公開發行的股權影響來看，非公開發行降低了資產負債率，增強了財務穩定性，在財務投資者和戰略投資者以及控股股東之間的增發，也會使控股權穩定。從中恒集團歷次股東大會和董事會的表決情況來看，股東之間關系穩定，公司戰略推進積極有效。

　　2、股利政策。從公司歷年的分紅情況來看，一般股票股利和現金股利同時進行。股利分配近五年明細如表五所示。

　　分配年份股票股利現金股利

　　2011年10送5.5轉4.50.065元/股

　　2012年無0.1元/股

　　2013年無0.2元/股

　　2014年無0.2元/股

　　2015年無0.6元/股 　　表五

　　2005年-2008年公司未進行過任何股利形式的分配。對比這幾年的財務數據凈利潤都在5000萬以下，有一年還出現了9000多萬的虧損。隨著公司盈利的提升，公司分紅的力度也在加大，如2014年每股收益145元，分紅為06元每股，股利支付率達到了41%。由此可知，中恒集團的股利政策傾向于剩余股利，這樣做的根本理由是為了保持理想的資本結構。

　　四、投資及資本運作

　　從2014年年報看，持有上市公司國海證券的賬面價值1279億元，占國海證券股權318%，報告年度損益為886億元，作為可供出售金融資產核算。持有非上市金融企業梧州市農村信用合作社賬面價值696萬元，占該公司股權248%，報告年度損益26萬，作為可供出售金融資產核算。另外公司利用閑置資金302億購買少量的銀行理財產品。參股證券公司可以提高資本市場的管理水平，參股地方金融企業則可以為借款融資提供必要支撐，短期理財是強化流動資金管理水平的體現。除此之外公司使用募集資金投資了南寧的兩個醫藥項目，該項目用于擴展制藥公司主打產品注射用血栓通的產能、建設制藥公司研發中心。使用自籌資金投資肇慶高新區，公司主要參股控股子公司有廣西梧州制藥（集團）股份有限公司、廣西梧州雙錢實業有限公司、黑龍江鼎恒升藥業有限公司。從各子公司的經營來看，都實現了不同程度的盈利。制藥公司還跨境參股以色列OramedPharmaceuticals Inc.、Integra Holdings Ltd.、Inovytec Medical Solutions Ltd。

　　三家藥品研發和醫療器械設計型企業，為公司未來醫藥產業發展謀劃驅動產品?？梢哉f公司在投資方面積極穩妥，實行內生發展的策略。而從公司的主營構成來看，血栓通產品的比例過高，對于持續的發展將會形成一定風險。建議公司管理層在一定范圍內，考慮通過并購重組，強化橫向一體化，形成公司主營結構有效組合，降低市場風險。

　　五、總結

　　通過以上四個方面的分析，中恒集團是處于上升期的一個財務優良的上市公司，公司經營方面，償債風險可控，盈利能力較強，周轉管理方面有效率?；I資方面，非公開增發持續強化控股股東地位，剩余股利政策可以保證公司的資金需求。投資方面，在主業上繼續強化自己的優勢，通過研發等科技手段強化核心競爭力。西南證券的分析師預計中恒集團 14 年、15 年、16 年 EPS 為 0.89 元、103 元、121 元，對應的市盈率為 14 倍、12 倍、10 倍，維持“買入”評級。（作者單位：連州市凱恩斯納米材料有限公司）